我们有数以百万计的工人失业，有很多人流落街头，不得不在危险的高速公路桥下过夜，还有许多人只能勉强生活在温饱线上。或许有其他的原因阻止政府去救济他们，但是缺乏财政资金绝不是理由之一。

—— MMT倡导者之一 L. Randall Wray

经济学思想史中，影响深远的理论往往是从异端开始的。当年凯恩斯发表了他的通论后，并没有立即被主流经济学接纳，热烈追捧凯恩斯理论的反而是那些较少受传统教条约束的年轻学生。大学里的教授仍然在传授正统经济学理论，但在课后，每个人都在讨论肯恩斯。现在货币理论仿佛当代的凯恩斯理论。虽然被主流经济学严厉驳斥，但你相信它也罢，不相信它也罢，每个人都在谈论它。

简而言之，现代货币理论（简称 MMT）认为，现代货币体系实际上是一种政府信用货币体系。并非先有税收，再有财政开支；反而是财政开支创造了货币流通，政府再通过税收回收货币。财政赤字并不意味着政府会陷入财政危机，赤字相当于增加货币供给。基于该货币理论，MMT主张“功能性”财政政策。财政开支不必量入为出，而应以促进就业和民生为原则。

现代货币理论挑战了传统的经济学观念——财政开支必须量入为出，过度负债意味着把税收负担转嫁给后代，财政赤字货币化会引发通货膨胀等等。正因如此，MMT被传统经济学痛批，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼、美联储主席鲍威尔、前美国财长萨默斯均旗帜鲜明地反对MMT；华尔街也加入了论战，贝莱德CEO芬克直言“现代货币理论是垃圾”，就连股神巴菲特也说自己“一点也不喜欢（现代货币理论）”。

中国人民银行货币政策司司长孙国峰专门写了一篇文章《对“现代货币理论”的批判》，其中写到：

货币创造历史演进的主要脉络是：私人信用货币—政府信用货币—银行信用货币。在此过程中，货币创造的主体由私人转变为政府，进一步过渡为银行。很显然，现代货币理论实际上不是“现代”的货币理论，而是“古代”的货币理论。它违背了货币演进的历史规律，忽略了当今银行信用货币制度下银行作为货币创造中枢的核心作用，与现代经济金融的运行现实相悖，本质上是一种倒退。

但是我们不能只通过结论就接受或拒绝某一种理论，即便该结论看似荒谬绝伦。鉴于网上对MMT的介绍大多流于表面，知其然而不知其所以然。本文试图从机制上详解MMT原理，从而才能客观地认识MMT的贡献与不足。

“央行货币”与“财政货币”

在介绍MMT之前，首先需要解释一下中美两国的货币体系差异。MMT是以美国的货币体系为蓝本的，与中国的货币体系有所不同。虽然二者都属于法币体系，但货币供给方式不同，财政与货币的关系也不同。用中国的货币体系去理解MMT，难免产生谬误。

众所周知，中国的货币供应来自央行。央行把基础货币 (本文中基础货币、储备货币、高能货币、准备金均为同一含义，即中央银行的负债，相当于英文中的Reserve) 注入银行体系，银行在此基础上创造广义货币。央行的基础货币在银行间行使清算职能，银行货币的扩张受制于基础货币的供应量以及准备金率。因此央行的资产负债表反映了基础货币的供应情况。2013年以前央行的资产主要是外汇，央行在买进外汇的同时创造基础货币供给，这一时期的货币供给可称为“外汇占款创造货币”。2013年以后央行创设了一系列货币工具，通过货币工具贷款给银行，形成基础货币供给，这一阶段可称为“货币工具创造货币”。但无论是哪种方式，货币供给的来源于央行，央行的资产负债表扩张创造基础货币，进而商业银行的资产负债表扩张创造广义货币。无论是私营企业的借贷，还是政府性的投资，最终都会反映在银行和央行的资产负债表上（这里暂不考虑影子银行的影响，但影子银行并不影响基础货币供给机制的讨论）。

中国人民银行资产负债表

但美国的货币体系并不能完全套用这个框架来理解。从下面第一张图可以看到，美联储的资产负债表除了在金融危机和新冠期间实行量化宽松外，大部分时间几乎没有扩张。在美联储资产负债不变的情况下，商业银行的资产负债表却在持续扩张。那么在金融危机前的数十年间，美联储少量的基础货币供给是如何支撑整个银行体系信用扩张的？可见“央行货币”并不能完全解释美国的货币供给。这个答案必须到美国国债中去寻找。第二张图显示，商业银行持有的国债数量稳定增长，而且与银行体系整体信用呈一定比例关系。后文将解释，银行持有的国债在一定程度上起到了“基础货币”的作用，不妨称之为“财政货币”。

美国银行总信用与美联储准备金

美国银行总信用与银行持有国债

我们也可以从美联储的资产负债表来印证这一点。美联储的资产中不存在外汇占款，也不存在货币工具贷款，在金融危机之前，美联储的资产几乎完全是美国国债。也就是说，美国货币的发行机制是“国债创造货币”。但是为何国债发行相当于货币增发？美国的银行系统如何实现无准备金信用扩张？国债发行和基础货币供给之间究竟是怎样的关系？回答这些问题需要更详细地梳理美国国债发行与货币体系的互动关系。

美联储资产负债表

如果将央行和财政合二为一，或者央行可以直接购买国债的话，那么政府就相当于直接印钞来消费。每当政府要赤字消费，央行购买国债，与此同时发行货币。此时基础货币的发行和国债的发行不过是一枚硬币的两面。当政府赤字消费时（比如100个亿），央行的资产负债表同步扩张：

这时货币的主权性质凸显，货币不过是主权国家政府的债务凭证。当政府需要调集社会资源的时候（购买商品或劳务），政府凭空创造一种价值凭证作为支付手段，这张价值凭证没有任何实物作背书，不过是政府的债务凭证。政府就好像在说：我调用了你的资源，目前无以回报，给你一张欠据吧，我欠你的。所以主权货币是政府的 IOU (I Own You)，是政府无偿调用社会资源后留下的债务凭证。在古代社会，政府用命令征用兵役、劳役；在现代社会中，政府发行货币，不过是把这种“无偿征用”的权力货币化了。只要政府不承诺法币与任何实物（比如黄金）挂钩，政府发行货币的数量是没有限制的，但社会资源总量有限，一旦政府过度发行货币（透支政府信用），势必导致通货膨胀。

为了防止政府无限制地印钞，现代国家一般会将央行和政府独立开来，并通过立法禁止央行直接购买国债。但MMT认为这种安排并没有改变主权货币的本质，只不过使政府“印钞”的过程更繁琐了而已。以美国的国债发行为例，由于法律禁止美联储直接购买国债，国债必须通过承销商拍卖给私人部门来购买。假如一家私人银行购买了100亿国债，为此它支付了相应的准备金，银行的资产负债表发生如下变化：

美联储的资产负债表也发生变化（财政国库也存放在美联储）。国债发行一方面增加了银行的国债资产，另一方面充实了国库。对美联储的负债端而言，不过是把账目从一个口袋（准备金账户）划转到了另一个口袋（国库账户）。

当政府要消费的时候，它会提取国库中的款项，转换成准备金支付给私人部门。此时美联储把账目从国库账户划转至准备金账户：

在私人银行的资产负债表上，政府消费行为划转过来的准备金，被充值到私人部门的存款账户。

整个过程中，美联储的资产负债表没有扩张，不过是把账目在两个账户之间划来划去；银行的资产负债表扩张，资产端增加国债，负债端增加同等金额的存款。由此可见，政府的负债消费，会导致私人部门存款增加，效果相当于货币发行。

当私人部门缴税的时候，则是上述过程的逆过程，私人部门存款会被扣减，政府用收税偿还国债，银行的资产负债表收缩，货币被回收。

由此可见，美国的财政收支并不独立于央行，财政收支对应着货币数量的相应变化。当政府赤字消费时，国债转化为准备金，进而转化为私人部门的存款。其最终效果和政府直接印钞消费是一样的。当政府收税时，相当于货币回收，私人部门的存款减少。由于美联储的负债端是基于国债发行的，如果财政始终盈余从不赤字，则不会产生任何基础货币供给。

银行的资产负债表扩张不需要准备金扩张，因为持有国债和准备金几乎是等同的，可以随时转换。银行的资产组合偏好决定准备金和国债的配置比例，而央行必须通过公开市场操作协助国债和货币的转换，以实现目标利率。由于国债利率高于准备金利率，银行通常持有国债，需要准备金用来清算时，可通过国债质押回购来获取准备金。在私人清算所，甚至可以通过划转国债抵押品来完成清算。所以整个银行体系中，只需要保留极少的准备金。因此就美国的货币体系而言，准备金的数量，即央行的负债，并不能完全反映基础货币的供给。鉴于银行体系把持有国债作为清算的基础，国债供给也必须被视为基础货币供给的一部分。在这个意义上，政府的国债和央行的准备金，其实不过是主权货币的两种表现形式，他们共同构成美国的基础货币，只不过期限和利率不同而已。

既然财政赤字相当于货币发行，那么就不存在政府“缺钱”的问题，政府负债过高也不构成任何偿付风险。无论政府有多少债务，政府总可以通过“印钞”来偿还。对政府债务唯一的约束来自于通胀，既然赤字相当于发钞，那么过度发钞难免会导致通胀，以及货币贬值，政府要想避免通胀，就不能无节制地支出。

相比而言，中国的财政不承担货币供给职能。一般公共预算需要税收来平衡，政府性基金、国有企业则必须通过银行渠道获得资金，而银行的资产负债表扩张必须以央行的准备金供给为基础。所以中国央行的负债构成全部基础货币供给。但这并不意味着中国的央行是独立于财政的。任何发行主权货币的国家，都可以无限制地发钞。当中国政府要实现特定目标时，同样不存在“缺钱”的问题。它可以通过国有企业以及政策性银行扩张资产负债表来实现，而央行必须提供相应的准备金供给来维持目标利率。本质上仍然是发行主权货币来“无偿征调”社会资源，只不过不体现为财政赤字而已。因此中国的债务问题不体现为政府债务过高，而是体现为国有企业债务过高。

因此，MMT并非如孙国峰司长所说“是一种倒退”。MMT并不否定银行创造货币的中枢职能，相反MMT完全发扬了“债务货币理论”。MMT认为一切货币均由负债产生，每一分货币追溯其来源，都对应着某一笔债务。银行货币由银行贷款创造，而基础货币则由政府的负债来创造。如果没有人从银行贷款，则不会产生银行存款；如果没有政府的负债，则不会产生基础货币供给。在这点上，MMT和孙司长的观点是一致的。之所以造成混淆，是因为中美不同的货币财政体系所致。人民银行不等于美联储，中国财政不等于美国财政，中国赤字率和美国的含义也不同。如果做一个不恰当的比喻，美国财政部大概相当于中国的财政部+国有企业+政策性银行；美国国债同时相当于中国国债+央票+国有企业债+政策性金融债。

总结一下MMT的主要观点：

1. 主权货币由政府发行，政府赤字创造了货币供给，税收则相当于收缩货币供给。

2. 储备货币和国债同为主权债务，相当于提供不同的流动性、期限和利率的货币工具。

3. 随着政府消费，国债会转化为储备货币。银行的资产组合偏好决定二者的配置比例。

4. 央行通过公开市场操作协助国债和货币的转化，以实现目标利率。

货币流量与收支平衡

由于货币因负债而生，任何一方的货币资产累积必定对应着另一方的负债。住户部门的资产由企业负债产生，企业的资产由银行的负债产生，银行的资产则由政府的负债而生。现代货币体系不过是一个层级负债体系。每一层级的债务必须要用该层级的资产（也就是更高一级的债务）来清算。住户和企业之间的债务可以用存款（银行债务）来清算，而银行之间的债务则必须用准备金（央行债务）来清算。

如果我们把整个经济划分为政府和非政府两大部门，那么就得到一个会计恒等式：

政府部门收支 + 私人部门收支 = 0.

财政赤字意味着货币增发，故而导致私人部门积累货币资产；反之，财政盈余意味着回收货币，必然导致私人部门逆差。

如果把再把国际收支考虑进去，会计恒等式变为：

政府部门收支 + 私人部门收支 + 境外收支 = 0.

也就是说，境外积累该国金融资产，意味着国内部门必须逆差；国内顺差，则意味着境外负债 (以上会计等式均为货币流量计量，而非实物计量，即 Financial Flow).

对美国而言，由于美元是世界储备货币，为了给世界上其他国家提供美元储备，美国国内必须持续逆差。该逆差要么体现为政府负债，要么体现为私人部门负债。正因为如此，美国可以通过负债消费来享受多于国内产出的商品，在国际收支上就体现为经常账户持续逆差。换言之，因为世界需要美元储备，使美国可以透支美元信用，来享受超额的国内消费，这是储备货币国家独享的优势。

传统经济理论认为，贸易逆差是竞争力弱的表现，逆差导致入不敷出，所以债台高筑；而且美国国债很大比例被外国持有，存在债务风险。MMT认为这些说法都是错误的。美国之所以能持续贸易逆差，恰恰是因为世界有积累美元的需要；而美元持有者希望将美元换成利息更高的债券，因此美国必须供应足够的国债，才能满足他国美元资产配置的需求。美国能维持多大逆差，能发行多少国债，并不完全取决于美国，而是取决于其他国家积累美元资产的需求。除非世界不再积累美元，否则美国的逆差和债务都不构成风险。相反，美国作为“负债国”，享受着“逆差”的巨大优势。

MMT认为，从本国人的福祉来看，进口意味着收益，出口相当于成本。不只是美国，任何国家如果可以用本国货币支付进口商品（意味着他国愿意接受本国货币作为资产），都可以享受进口超过出口所带来的额外消费。只有信用等级很低的国家，没有人愿意接受它的债务凭证，它的每一分进口都必须用相应的出口商品来偿付。因此，贸易顺差不见得说明竞争力强，有能力逆差才是国家实力的体现。

征税原则与“功能性”财政

基于主权货币理论，MMT认为传统经济学关于财政赤字和政府债务的观点全是错的：

1. 政府开支必须量入为出，财政有预算限制。

2. 财政赤字是有害的，政府开支会形成“挤出效应”，提高利率，挤出私人投资。

3. 财政支出导致社会总储蓄减少。

4. 政府高负债意味着未来高税收，会加重后代的负担。

相反，MMT认为：

1. 发行主权货币的政府永远可以支付得起任何以本国货币计价的商品和劳务，政府永远不会破产（除非政府本身倒台）。政府的预算限制是自我约束，而非硬性要求。

2. 财政赤字相当于向非政府部门增发货币，政府消费会在银行体系中形成更多准备金，不但不会提高利率，反而降低利率。政府支出会对实际资源占用形成挤出效应，但不会对金融资源形成挤出效应。

3. 恰恰相反，政府支出创造了货币，创造了私人储蓄。从宏观层面，并非税收支付政府开销，储蓄产生投资；而是政府开支创造货币，投资产生储蓄。

4. 政府负债意味着透支主权货币信用，就像增发货币一样，有可能导致通胀；但政府负债并不需要税收来偿还，也不会加重后代的负担，只是稀释了当前的购买力。

既然政府支出本质上不受限制，那么国会也就不必装模作样地批准预算，煞有介事地讨论z增税减税。MMT援引前纽约联邦储备银行主席 Beardsley Ruml 的话：“政府以征税作为收入来源已经过时了。” 但这并不意味着政府应该完全放弃征税。MMT主张税收应该遵循四项原则：

1. 政府应通过税收回收一定量货币，维持主权货币的购买力，维持物价稳定。

2.税收可作为再分配手段，对富人征税，救济穷人。

3. 用来实现特定的产业政策，用税收来惩罚负外部性的活动，支持正外部性的活动。

4. 用预算作为督促政府效率的工具，防止政府浪费。

既然政府并不需要靠税收来维持支出，征税的目的不应该是为政府创造收入，而是实现特定政策目标的工具。比如政府应该对烟草征税，对污水排放征税，对碳排放征税等等。MMT认为企业所得税、消费税等税种都应该废止，因为这些税种会打消人们生产和消费的积极性。个人所得税可以保留，但目的主要是转移支付，劫富济贫，促进收入均等化。

政府支出方面，MMT借鉴 Abba Lerner 提出的“功能性”财政主张 (Functional Finance)，认为政府不应囿于收支平衡，而应以就业和民生为重。功能性财政应遵循两项原则：

1.   合理的财政赤字用来保障充分就业；

2.   合理的债务水平用来实现利率目标。

政府应该毫不犹豫地为穷人提供基本保障，为失业工人创造就业，修缮落后的基础设施。既然政府不受收支平衡的约束，那么便没有理由视民间疾苦而不顾。但是政府“印钞”去救济穷人，会不会导致通胀呢？MMT认为如果社会中有大量闲置资源，政府增加开支创造就业是不会引起通胀的；只有当资源利用率接近饱和，政府支出与私人部门争抢资源时，才会出现通胀压力。

政府债务亦没有上限。政府不必担心过高的债务难以维继。相反，政府必须提供一定量的债券来置换金融系统中的过剩准备金，这样才能达到美联储的政策目标利率。用中国的政策语言讲就是，央行要发行一定量的央票来回收过剩流动性，但央票本身不过是另一种货币存在形式，央票存量多少完全不构成金融风险。

更进一步地，MMT建议政府实行“就业保障计划” (Employer of Last Resort, ELR; or Job Guarantee, JG). 也就是说政府雇佣所有失业的人，提供统一的最低工资标准。MMT认为不受预算约束的政府完全可以负担得起这样的计划，那么就可以一举解决失业问题以及由失业带来的社会不安，同时还能起到稳定经济的作用。“就业保障计划”具有天然的逆周期性，当经济萧条时，失业增加，则政府雇佣增加；当经济繁荣时，私人企业雇佣增加，由于政府只提供最低收入，所以不会挤占私人投资。这样的计划甚至不会导致通胀，好比国家的储备粮计划，当粮价上涨时，国储抛售，会起到稳定物价的作用。政府的就业保障计划就像一个巨大的劳动力库存，当私企雇佣增加时，政府的劳动力库存始终为私企提供“廉价劳动力”，从而压低工资上涨压力；而当经济萧条时，失业人数增加，政府提供最低保障则会防止工资下跌。由于劳动力是所有行业的生产要素，稳定了劳动力价格，也就稳定了商品价格，进而稳定消费和产出。一旦抛弃政府预算约束，这样的“保障计划”可谓百利而无一害。

简短的评述

笔者认为MMT对主权货币和政府债务的观点是无可反驳的。MMT其实并不“现代”，货币起源论中很早就有“金属货币” (Metalism) 和“主权货币” (Chartalism) 的争论，就货币发行机制而言，一直有“信用论” (Credit View) 和“货币论” (Money View) 之争。MMT不过是选择了“主权货币”和“信用论”，而这两者都有足够令人信服的证据。MMT所揭示的货币创造原理其实也早已被知晓。至少在一个世纪以前 Beardsley Ruml 抛出“征税过时论”就已经表明当时的银行家已经对主权货币的原理有很深的认知。只不过主流经济学囿于“正统观念”，一直对“离经叛道”的理论视而不见罢了。

但这并不意味着MMT的主张都是对的。MMT可谓把政府干预主义发挥到了极致，MMT主张的“就业保障计划”无异于建立市场经济中的“计划经济”，把所有无法被市场雇佣的劳力收入麾下，但却忽略了政府“计划”的弊病。比如，政府可以出于民生保障目的雇佣所有的失业工人，但这种工作如果无法带来生产力的相应提升，必然会导致巨大的财政赤字和大量没有任何实物背书的货币发行，由此必然导致通货膨胀。MMT认为当经济中存在大量闲置资源时不会发生通货膨胀，是片面的。如果闲置资源被利用起来创造出可供消费的商品，那么增发的货币得到实际产出背书，产出增长而没有通胀是合理的。但如果闲置资源没有被有效利用创造出对应的物质增量，则必然导致“过多的货币追逐过少的商品”，通货膨胀在所难免。另外，这种计划经济必然导致资源低效利用。MMT的主张无异于，降低经济效率，养活闲散人员。

但是MMT对征税的主张无疑是有借鉴意义的。如果货币与黄金挂钩，政府无法随意发行，那么政府必须靠税收来维持支出。但法币体系下，既然政府可以无限透支主权信用，维持庞大的税务部门实属多余。与其征收所得税、消费税这类增加交易成本又难以监管的税种，不如征收“铸币税”来的方便。不过，MMT的危险也许不在于理论本身，而在于实践的后果。正如《悉尼晨报》的一篇评论说：“如果你让那些争夺选票的政客知道，他们可以无限制地花钱，你确定他们还能停下来吗？”

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（作者：不二。本文为激流网首发，如有转载请注明出处。责任编辑：乔烨）