文 | 蓑苙翁  

1、背景：长期停滞

提到日本经济，“停滞”二字必浮现在人们的脑海里。“失去的三十年”成为日本百姓对经济发展的绝妙吐槽。

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（日本GDP走势）

日本GDP总量在1995年达到峰值，随后进入“波动性”停滞状态。2021年日本GDP总量与1994年时相仿佛。

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其中，日本工业增加值自1994年以来处于波动性下降状态，日本制造在新世纪出现颓势。尤其明显的是日本的支柱产业——汽车产业。日本汽车产量总体呈现缓慢下降趋势。造成这一现象的原因是：1.随着信息技术的发展和愈演愈烈的科技竞争，中、美、德等国的汽车行业均保有一定实力，尤其是中国车企在国际市场上的份额不断提升，日本车企竞争压力不断增大；2.日本在发展过程中遭到了美帝国主义的打压，广场协议是其中重要的一步；3.新能源汽车行业崛起，而日企在该领域尚无突出建树。这些因素均导致日本汽车行业在未来走向一定程度的衰落。而这一衰落究竟有多剧烈，将与新能源汽车行业的前景、化石能源使用的前景相联系。

面对日本市场经济的停滞性困难，日本资产阶级政府可以说毫无良策。马克思恩格斯二人在《共产党宣言》中写道：“资产阶级是用什么办法来克服这种危机的呢？一方面是破坏大量生产力，另一方面是夺取新的市场，更加彻底地榨取旧的市场。这究竟是怎样的一种办法呢？这不过是资产阶级在准备更全面更猛烈的危机的一种办法，不过是使防止危机的手段 愈来愈少的一种办法。[3]”

1985年美、日、英、法、德五国在纽约签订“广场协议”。美国为了解决本国贸易逆差的现象，强迫日元兑美元大幅升值，在随后的两三年间，日元兑美元升值近一倍。虽然该办法没有从根本上扭转美国的逆差现象，但是美国对德日等国的出口量随即扩张，而日本出口量腰斩。日本经济遭到了美国的迎头痛击，在1986年短暂发生“日元升值萧条”。在美帝国主义的打压下，日本资产阶级政府不甘心世界市场份额就此被侵吞，于是使用信用泛滥的方法，如调低利率、坚持扩张性财政政策，以期提振出口、维持国内经济景气。由于日元大幅升值，国际资本也纷纷涌入日本市场保值增值，日本股市和房市逐年走高。最终，日本流动性过剩，信用泛滥，房市和股市投机严重，泡沫大有崩溃之势。

（日本存款利率走势图）

由于经济泡沫迅速扩张，日本居民部门和企业部门的负债率极速提升，违约风险加大。从1989年开始，日本央行决心“解决”泡沫经济，结束低利率政策，进行加息。1990年代日本房地产泡沫被刺破，经济瞬间陷入萧条。此时后悔晚矣。日本政府不得不再次拾起扩张性财政政策和印钞政策，下调利率，刺激投资。然而，由于受到日本泡沫经济刺破的影响，社会各界对日本经济发展前景普遍看低，人们更倾向于降低欲望以增加积累，应对社会经济的震荡，而不是扩大消费和投资。所以，这一次的刺激政策对日本经济的影响极为有限。也正是在这个时候，日本国债占GDP比重迅猛攀升，引起世界瞩目。

不巧的是，几年后的亚洲金融危机爆发，日本多个银行陷入流动性陷阱。日本曾提出建立“亚洲货币基金组织”，希望借鉴欧盟设定，推动东亚和东南亚经济的整合，扩大本国世界市场，拯救日本经济。然而该想法遭到美国强烈反对，最终化为泡影。日本政府只得继续发挥印钞机之威能，为银行注入流动性。在挽救日本银行业的同时，日本的国债负担进一步提升。随后2008年世界金融危机、2020年疫情危机和2022年俄乌战争，日本政府不断重复扩表模式，国债逐渐成为日本经济的最大包袱。国际公认的国债占GDP比重警戒线为：发达国家60%，发展中国家45%。在2020年，法国的公共债务占GDP比重为96.8%；英国为87.5%；美国为78.8%；印度为71.2%；德国为63.9%；中国为47%（该数据有疑问，实际情况应当高于47%）[4]；而日本则常年保持在200%以上。日本的债务问题也成为帝国主义国家中的最特别的那一个。日本超发国债的前提是财政不足，而结果则是财政对国债的高度依赖。在国家垄断资本主义时代，日本资产阶级政客只能做凯恩斯的忠实信徒。

（日本财政赤字依存度）

“财政赤字依存度”即财政赤字占财政支出的比例。日本年度国债收入占年度财政总支出的25%以上，形成财政对国债的高度依赖。日本财政支出主要用于三大方面：1.社会保障支出；2.企业补贴和促进社会流动性；3.政府投资建设基础设施等等。中国因土地出让金收入占地方政府总收入比重过高，财政模式被称作“土地财政”；同理，日本政府的国债较高依存情况也可以称作“债务财政”或“赤字财政”。由于巨额国债，从1980年代开始，日本政府因国债到期而产生的还本付息义务，占到了每年财政收入的20%以上。这让日本财政被国债高度捆绑。日本政府的财政支出远远大于财政收入，除了寅吃卯粮加大政府部门杠杆以外，别无他法。

生产相对过剩是日本经济停滞的根本原因。日本本国的消费市场较小，而制造业却极为强大，这导致日本十分依赖世界市场。没有充足的世界市场来提供销路，生产相对过剩的危机总是威胁着日本的市场经济。而日本的垄断资本主义处于美帝国主义的压制之下，它的世界市场份额也就不断遭到美国的蚕食和分解。帝国主义在世界市场上进行瓜分和再瓜分的斗争每时每刻都在上演。而日本本身政治与经济的不平衡导致它在世界上面临美国时总是处于相对劣势，也就造就了它长期“波动性停滞”的局面。

2、安倍经济学

2012年底，日本大官僚大资产阶级家族的代表：安倍晋三，再度拜相。上任伊始，安倍晋三便提出了他的著名施政纲领——安倍经济学之“三支箭”：量化宽松、扩张性财政政策、促进民间投资。2015年又进一步提出“新三支箭”，这“新三支箭”可以总结为一类政策：扩大社会福利支出。安倍晋三在金融领域的措施是：实施无限制的量化宽松政策；将通胀目标提升至每年2%；降低日元汇率；增持国债；实行负利率；提高消费税以提高财政收入；促进就业（主要是提升女性就业率）；同时任命坚持量化宽松的黑田东彦为日本央行行长。

关于安倍晋三的经济政策，国际评价两极分化。著名新凯恩斯主义经济学家克鲁格曼高度称赞安倍晋三的量化宽松政策，日本国内的部分资本家也对该政策颇为支持；中、德、韩等国则批评安倍晋三的政策为“以邻为壑”。归根到底都是利益使然。

量化宽松和积极的财政政策将为日本垄断资产阶级大量输血，稳定垄断资本家集团的经济秩序，提高他们的抗危机能力；而疲弱的日元将提升日本出口产品的价格优势，帮助其抢占世界市场，并对其他制造业国家产生压力。而这一切的代价就是日本财政支出的进一步拉高。

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上图为日本综合财政结余。安倍晋三执政时期，日本常年财政缺口高达3000-5000亿美元，在疫情期间更是攀升至6000-8000亿美元，绝对值领先于英法德三国，在发达资本主义国家中仅次于美国。安倍晋三任内，在新旧三支箭的共同作用下，日本每年向企业、地方政府注入大量资金，以刺激经济；同时力求增加社会保障性支出，如企图实现幼儿园教育免费等，成为选举政治中拉票的重要手段；向企业减免税收，一方面有减轻资本家负担的目的，另一方面也减少了政府税收收入，导致财政陷入困难；在面临突发事件，如申办东京奥运会、应对地震等自然灾害、处理福岛核电站后续工作、应对新冠疫情时，大量透支财政增发补贴。

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（日本国债占GDP比重，2020年疫情以后再次向上攀升）

这一切的代价都转移至国债以为负担。截止2022年6月，日本国债占GDP比重为266.2%，为人类历史之最。

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（日本存款利率）

与此同时，在2016年，日本宣布进入负利率时代，日本银行业存款利率直接跌至0以下。也即资本家和无产者在银行的存款不仅不会带来利息收益，甚至还要每年倒扣一定的“管理费”。低利率乃至负利率作用明显：人民群众被迫减少储蓄以增加消费或者个人投资；资本家可以降低贷款融资成本，便于获得资金进行扩大再生产；日本政府可以压低国债收益率，降低巨额国债下偿还利息的压力，维持高额国债的运转。对于日本的统治阶级来说，这确实是不二之选。

3、疫情与俄乌战争

2020年新冠疫情爆发，迅速冲击全球制造业生产秩序。为了抗击疫情，社会普遍采取隔离政策，限制工厂生产和服务业发展，这对全球经济发展产生了重大冲击。资本家的生产规模在这一时段大受影响，无产者的工资收入也同比缩水。为了资产阶级的利润和对社会的统治秩序，2021年前后，大部分国家逐渐放开管制措施，重新提振经济。日本便在此列。

紧接着2022年初，俄乌战争爆发。俄罗斯是世界上最主要的能源出口国之一，因俄乌战争而导致的对俄制裁，使得世界能源价格飞速上涨。

（国际油价走势）

在能源之外，世界粮食价格同样受到影响。根据联合国粮农组织数据，俄罗斯是全球最大的小麦出口国，乌克兰是第五大小麦出口国。它们提供了全球19%的大麦、14%的小麦和4%的玉米，占全球谷物出口的三分之一以上。而日本是典型的外向型经济，对世界市场的依赖度极高。尤其因为日本本国国土面积狭小，工业原料和粮食均产出极低，极度依赖世界能源市场和粮食市场。因此，俄乌战争和疫情的双重叠加使得日本进口成本飞速提升，日本经济被蒙上一层阴影。

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（日本制造业PMI走势图）

由于国际大宗商品价格上涨，日本制造业成本提升，压力增加。日本制造业PMI自2022年3-4月份开始明显下降，制造业后劲不足。

（日本贸易逆差）

在这样的背景下，日本贸易逆差迅速扩大，国际收支处于不平衡状态，美元外汇储备不断减少。为了抵消进口成本上升的压力，日本政府不得不再次开启大放水模式，通过低利率政策和扩张性财政政策，对困难的资本家给予补贴，以提振经济。

（日本货币M2走势图）

从上图可以看出，2022年初日本货币发行量明显抬升。这既是日本自1985年以来惯常执行的量化宽松政策的历史延续，也是安倍经济学的一贯方法，更是社会危机导致的必然结果。

4、做空日债

在日本经济因受疫情和俄乌战争的影响而前景不定时，一个更加严峻的问题随之而来：这就是近两个月以来国际对冲基金做空日本国债事件。

2022年6月15日，美联储宣布加息75个基点，联邦基金利率目标区间被上调至1.5％至1.75％之间，以对抗美国国内因疫情而引起的大放水所导致的通胀问题。随后全球多国跟进，加息成为一轮世界趋势。正是在这个背景下，日本央行行长黑田东彦宣布日本将不会跟随美联储进行加息。

事实上，日本是绝对不会允许利率上升的。维持低利率政策是日本三十年来的政策共识。在政府方面，巨额的国债带来惊人的还本付息义务，加息则意味着国债价格下跌，利率上升，这将严重损害日本财政能力；市场方面，此前的长期通缩和萧条的社会投资，使得央行持续压低利率，希望借此刺激投资，而加息则意味着提高贷款成本，与央行目标背道而驰，将导致日本市场经济陷入更加危险的停滞状态。同时，俄乌战争导致的世界能源和粮食价格上涨，这是日本无法控制的因素，因此进口增加成为必然。坚持货币宽松政策、降低日元汇率等措施可以促进出口，增加外汇收入，对冲因进口增加所导致的国际收支失衡的压力。

因此，在全球帝国主义国家广泛宣布进入加息周期时，日本逆流而上，宣布坚持低利率政策，这让国际对冲基金捕捉到了做空日本国债的机会。

日本国债市场的国际化程度虽然与欧美主要国家相比仍然较低，但在东亚来说已相对较高。早在1971年，日本出台《外国证券公司法》，允许外国投行在日本开设分支机构。当时，新自由主义政策导致国际垄断资本飞速扩张，日本也不断完善债券市场的相关制度，降低进入门槛，提高开放程度，放松市场监管标准，给予政策优惠等等，全面推动日本债券市场的对外开放。日本财务省数据显示，2019年末，境外投资者持有的日本国债规模为144.7万亿日元，约合1.3万亿美元，市场占比为12.8%[9]。其中大部分集中在日本1年期国债中，10年期国债持有率极低。由于日本长期执行低利率政策，日本国债收益率极低。日本1年期国债收益率基本维持在1%以下，2015年至今一直维持负利率；10年期国债收益率长期维持在2%以内，2011年后跌入1%以内，2014年跌入0.5%以内，疫情前跌入负值。

为何日本国债收益率如此之低，欧美投资者此前仍然愿意大量持有呢？因为日元长期以来被视为“避险货币”，在世界金融市场短期震荡时，国际游资常常将日元视为避险港湾。一是由于日本制造业长期以来较为强势，外汇储备雄厚；二是因为日元在国际市场上流动性极强，可以轻易兑换成外币撤出；三是由于日本经济情势相对稳定，短期内社会动乱因素可控；四是由于日本利率极低，在国际金融市场复苏时期，投资者倾向于将日元换为美元并持有美债或其他收益率较高的金融资产，而当世界金融市场震荡时，则倾向于抛售其他金融资产并换回日元，投资日本国债以避险。随着2008年世界金融危机发生，多国逐渐向日本看齐，执行低利率乃至负利率政策，因此欧元、瑞士法郎等也逐渐成为避险货币而受到国际金融资本的青睐。

然而，从本质上讲避险货币并不是实现资本增殖的手段，仅仅是一个暂时的中转站罢了。资本家不会无缘无故地忍耐不生息的金融资本。每一个资本家都十分清楚，持有日债不过是暂时的无奈，当加息周期来临时他们将及时换回其他高收益金融资产，抛售日元。因此，外资持有的日本国债以1年期短期国债为主，日本短期国债中有超过60%被国际投资者持有，而长期国债的外资持有率不到10%。由此可见，外资对日本国债长期保持“投机心理”。

（日本10年期国债收益率走势图）

当美联储宣布加息之后，国际投资客开始纷纷抛售日元国债，导致日本国债价格下跌，拉高日元国债收益率。日本10年期国债收益率一度拉升至0.25%以上。且市场预测日本将放弃货币宽松政策。然而，日本央行随后宣布坚决执行YCC政策（收益率曲线控制政策），由日本央行执行固定利率无限量购债操作，大把购入日本国债。随后，日本10年期国债收益率被控回0.25%以内，国债价格小幅拉升。当前，日本央行所持有的日本国债份额已经超过了50%，为全球主要经济体之最。

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（日本央行对国债的持有情况）

而面对日本央行的大规模托底购入，国际对冲基金纷纷加入，通过加杠杆的形式抛售日本国债，压低国债价格，做空日债。而日本央行则坚持执行YCC政策加以对抗，推升价格，双方不断拉锯。由于日本央行的操作，日元兑美元的汇率逐渐下跌。

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（美元兑日元走势）

当前，美元兑日元的汇率已经从原来的1:110攀升至1:137.5，逼近市场估计的1：140警戒线。

在这个对抗的过程中，日本央行通过公开市场操作无限印钞，引起物价上升和汇率下跌，这是日本不得不承受的代价；而做空日债的国际投机客则要忍受高杠杆下的借入成本等。双方比拼的核心是日本社会对高通胀的承受能力，以及国际投资客对高杠杆下交易成本的承受能力。倘若最后日本央行无法承受社会对高通胀的指责，从而改变政策，宣布结束YCC政策，坐视国债价格下跌和国债收益率拉升，经部分机构预估，日本可能会在国际投资客做空日债的结局中损失2000亿美元[12]，而这将尽数喂养给国际垄断资产阶级们。而日本央行若无限购入日本国债，其结局可能导致国际投资客抛售日债后纷纷撤出，整个日债市场上仅剩日本央行这一个市场主体，这对日元信用将产生巨大负面影响。

据笔者估计，中短期内日本央行可能依然会占据一定优势，YCC政策会继续持续一段时间。除非发生较大的意外事件，否则日债在短期内尚不至于被做空。如下图：

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（日本通胀率）

当前日本通胀水平仅拉升到2.5%左右。与日本以往的长期通货紧缩历史相比，本次通胀已达到极高幅度，然而在全世界的通胀趋势下，日本依然处于低通胀水平。并且，通货紧缩后带来的低度通胀反而对于社会消费有一定的刺激作用。对外，日元贬值在中短期内都利好出口，有利于抵御因俄乌战争所导致的国际收支失衡压力。

5、结语

在当前全球资本主义经济走向萧条的背景下，日本央行的操作空间是极其狭小的。坚持YCC政策，坚持扩表，大约是日本统治阶级最后一种维持市场经济秩序的“正常办法”。危机不会等待任何人。日本债市在资本主义生产相对过剩的危机下被不断吹大，消费不足和投资萎缩是现代资本主义市场经济危机的痼疾。这一痼疾从来不会因为资产阶级政客的局部调整而有所好转，相反，他们的每一次调整都毫无例外的埋下了一颗更大的地雷。日本央行仍在挣扎，这种“挣扎”好似是日本资产阶级政客为了维护所谓的“国家利益”而进行的神圣斗争。可事实上，无产阶级在这个过程中除了忍受通胀所带来的压力之外再也没有别的“收获”了，而日本的垄断资产阶级却在这一过程中赚的盆满钵满。谎言编织的再美好，也终究是谎言。当谎言被刺破的时候，整个社会关系都将发生质变。

我们期待着日本垄断资产阶级在未来带来更激烈的行动，对于终结他们自己的统治来说，这一刻不会太久。 

参考文献：

[1] 数据来源：快易数据网。

[2] 同上。

[3] 《马克思恩格斯全集》第4卷，第472页。

[4] 数据来源：Mundi Index.

[5] 数据来源：CEIC指数。

[6] 数据来源：Trading Economics

[7] 同上。

[8] 同上。

[9] 李思琪：《债市开放进程中的境外投资者行为分析——日本经验及启示》，载于《清华金融评论》2021年第8期，第104页。

[10] 图片来源：日经中文网。

[11] 数据来源：东方财富数据中心。

[12] 陈植：《空头博弈日本央行：沽空日元胜算几何？》，《21世纪经济报道》2022年6月23日。<https://m.21jingji.com/article/20220623/76f9af9d757a610a3415d5fd6a9c7a1f.html>

[13] 数据来源：Trading Economics

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（作者：蓑笠翁。本文为激流网首发，如有转载请注明出处。责任编辑：钱瑞康）